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Sind Juristen die besseren Geldanleger?

Justament-Gespräch mit Daniel Koinegg, Bargain Magazine

Justament: Daniel, Du bist Jurist, machst gerade Deinen Abschluss an der Uni, und Du beschäftigst Dich in Deinem Online-Magazin www.bargain-magazine.com mit Value Investing und Unternehmensanalysen. Es soll ja auch noch andere Juristen geben, die sich in das Thema Geldanlage eingearbeitet haben. Können Juristen besser mit Geld umgehen als andere?

DK: Nun, der von meiner Warte bekannteste Jurist, der auch auf dem Gebiet der Geldanlage den einen oder anderen „dezenten“ Erfolg gefeiert hat, ist wohl Charlie Munger – doch selbst für den hat es nur zur Nummer 2 in „irgendeinem Mischkonzern“ gereicht J

Spaß beiseite: Ich denke, dass die Frage, ob jemand landläufig gesprochen mit Geld umgehen kann oder nicht, prinzipiell von zwei Faktoren beeinflusst wird:
Erstens ist es von Vorteil, wenn man ein derartiges Maß an Selbstkontrolle besitzt, dass man weniger Geld ausgibt, als man einnimmt. Von vielen Value Investoren wird sogar ein bisweilen legendär anmutender Geiz berichtet. Solche Menschen tun sich leichter, Kapital zu akkumulieren. Allerdings glaube ich nicht, dass Juristen sich hier per se leichter tun, vielmehr ist Sparsamkeit eine Charaktereigenschaft, die Menschen entweder von Haus aus besitzen oder sich durch widrige Lebensumstände erst aneignen, dann aber unabhängig von der Ausbildung.
Der zweite Faktor, der meines Erachtens eine große Rolle spielt, ist die Fähigkeit, sinnvolle Investments mit dem bereits gesparten bzw. verdienten Kapital zu tätigen. Hier können gewisse Eigenschaften, die speziell im Jus-Studium geschärft werden, durchaus von Vorteil sein. Zunächst kann es nie schaden, juristische Kenntnisse im Gesellschafts- und insbesondere zum Aktienrecht, im Kapitalmarktrecht oder ähnlichen Rechtsgebieten zu besitzen. Will man in Banken investieren, ist es zielführend, sich mit dem Eigenkapitalregime Basel III zu beschäftigen. Diese Dinge kann man auch als Nichtjurist ohne weiteres lernen, wahrscheinlich tut man sich aber mit einer einschlägigen Ausbildung leichter. Beabsichtigt man ein Investment in notleidende Anleihen, wird man durch verklausulierte, oftmals hunderte Seiten lange Anleiheprospekte möglicherweise weniger abgeschreckt. Generell wird dem Juristen schon im Studium abverlangt, viel zu lesen, was auch im Investmentbereich eine absolute Notwendigkeit darstellt. Das sind aber nur Facetten, die unter Umständen einem Juristen gewisse Investmentprozesse vereinfachen, und das auch nur punktuell. Letztendlich geht es um Disziplin, logisches, eigenständiges Denken und in gewissem Ausmaß auch Demut bzw. Bescheidenheit – ich bezweifle sehr stark, dass es im juristischen Bereich eine statistische Häufung dieser Eigenschaften gibt.

Justament: Das bezweifle ich auch. Kostolany hat immer gesagt, die schlechtesten Aktionäre sind die Volkswirtschaftler. Wenn er sich mit jemandem über die Börse unterhält, würde er nach fünf Minuten merken, ob jemand Volkswirtschaft studiert hat, dann sei er aber für die Börse völlig ungeeignet, denn es komme an der Börse gerade nicht auf harten Fakten, sondern auf Intuition und Kreativität an. Das siehst Du sicherlich etwas anders, oder?

DK: Nun, ich würde Kostolany`s Werk generell anders interpretieren. Er hat ja „die Börse“, über die er geschrieben und die er persönlich als Teilnehmer natürlich gelebt hat, immer wieder quasi mit Spekulation gleichgesetzt (und als Untermenge davon die reinen „Spieler“ bezeichnet). Davon abgegrenzt hat er die längerfristigen „Financiers“, jene Kategorie, mit der ich mich wahrscheinlich als Value Investor am ehesten identifizieren würde. In diesem Geschäft sind volkswirtschaftliche Kenntnisse durchaus von Vorteil, solange man nicht eine bestimmte Theorie zum Dogma erhebt und danach alle seine Entscheidungen trifft. Sicherlich ist es nicht verkehrt, zu verstehen, welche Rolle die EZB im System der europäischen Währungsunion spielt, welche Kompetenzen sie hat (bzw. sie gerade überschreitet), welchen Einfluss der risikolose Zins auf die Bewertung aller anderen Assets ausübt und so weiter. Außerdem macht es Sinn, sich die volkswirtschaftliche Verfassung eines bestimmten Landes vor Augen zu führen, wenn man im Ausland investiert.
In Bezug auf den Bereich, den Kostolany abdeckt, bin ich aber völlig seiner Meinung. Für die kurz- und mittelfristige Spekulation hat es schlichtweg keinen Sinn, sich auf volkswirtschaftlich geprägte Indikatoren zu stützen und danach zu handeln. Man beachte beispielsweise die Reaktion des amerikanischen Marktes auf sinkende Arbeitslosenzahlen: mal steigt deswegen die Börse, mal fällt sie, mal bewegt sie sich nicht – und es gibt absolut keinen Hinweis darauf, wann welcher von diesen drei Wegen beschritten wird. Das hängt dann schlichtweg von der momentanen „Verfassung“ des Marktes ab, welche Erwartungshaltung die Marktteilnehmer von der Zukunft haben, was sie in Bezug auf ihre Rivalen erwarten, ob das Geld gerade billig ist, ob wir Mai oder Dezember haben, ob es Montag oder Freitag ist oder ob irgendein bekannter Shortseller gerade über Twitter verlauten lässt, dass er gerade kein gutes Gefühl (im Magen oder sonstwo) habe. Anders formuliert: kurzfristige Preisschwankungen werden von einem Konglomerat aus unendlich vielen Variablen verursacht, von denen nur die wenigsten volkswirtschaftlichen Charakter haben. Dieses unendlich komplexe System auf ein paar volkswirtschaftliche Theorien zu reduzieren, die man an der Uni gelernt hat (selbst wenn es Harvard war), ist kontraproduktiv, weil man damit versucht, etwas Irrationales in ein rationalisiertes Schema zu pressen. Und wie hat schon Bruce Greenwald gesagt: „If you mix up good information with bad information, what do you get? You get bad information!”

Justament: Wie war es denn bei Dir? Wann und wie bist Du auf die Börse gekommen? Meistens gibt es ja sogenannte Erweckungserlebnisse…

DK: Nun, mein erstes Erlebnis mit Finanzmarktbezug war, als mein Onkel, der schon über einen ziemlich umfangreichen Erfahrungsschatz an der Börse verfügt hat, mich quasi als abschreckendes Beispiel zu einer Verkaufsveranstaltung einer Vermögensberatung in der Nähe der Kleinstadt, in der ich aufgewachsen bin, mitnahm. Damals war ich, wenn ich mich nicht täusche, 12 oder 13 Jahre alt. Dort war die Konstellation „endfälliger Yen-Kredit zum Hausbau, refinanziert über einen Fonds als Tilgungsträger“ gerade ‚en vogue’. Die Charts der Fonds, die dort verkauft wurden, zeigten steil nach oben und es wurde mit Parolen wie „Warum heißt das Sparbuch Sparbuch? Weil man es sich sparen kann!“ im wahrsten Sinne des Wortes Bauernfang betrieben. Es mag komisch klingen, aber diese kleine Anekdote kommt mir immer wieder in den Sinn, wenn mir jemand vorhält, ich sei in der Kapitalanlage zu skeptisch. Der Lerneffekt daraus war aber eher „latent“, wie die weitere Erfahrung zeigt.
Nach dem Schulabschluss 2005 begann ich sofort ganztags zu arbeiten und konnte mir eigentlich von Anfang an etwas „wegsparen“ und das Girokonto aufblähen. Der damals aufkeimende Onlinepoker-Hype unterstützte den Kapitalaufbau noch. 2006 konnte ich mich schließlich durchringen, zwei Aktienfonds zu kaufen, die mir mein Bankberater empfohlen hatte. Dieselben, nach oben zeigenden Charts – offenbar wesentlich steiler ansteigend, als meine ziemlich bescheidene Lernkurve – denn hätte ich meine Lektion aus der zuvor geschilderten vorpubertären Episode gelernt, hätte ich begreifen können, dass eine gute Performance in der Vergangenheit nicht zwangsläufig Qualität und gute Performance in der Zukunft bedeuten muss. Dass ich aus diesem Engagement mit einem blauen Auge davon gekommen bin (inflationsbereinigt break even) war dem Umstand geschuldet, dass ich bereits mit dem Fondskauf in Relation zum Anfangsinvestment relativ großzügige monatliche Zukäufe vereinbart und diese auch in den nachfolgenden Absturz hinein nicht ausgesetzt hatte.
2009 war es schließlich soweit, das erste Direktengagement in einen Einzeltitel: OMV AG. Die Gründe, warum ich die gekauft habe? Ich kannte das Unternehmen und ich hatte „irgendwie das Gefühl“, dass Öl und Treibstoff Produkte sein könnten, nach denen nicht von heute auf morgen die gesamte Nachfrage versiegen würde. Ein paar Monate später habe ich die Aktien wieder verkauft, mit 10 Prozent Gewinn und einem enorm gesteigerten Selbstbewusstsein. Nun ist es so, dass ich charakterlich so gestrickt bin, dass ich mich – oft angespornt durch ein banales Erfolgserlebnis – ziemlich heftig in ein bestimmtes Thema hineinsteigern kann. Fest entschlossen, mehr über das Investieren zu lernen, lautete die intellektuelle Kausalkette ungefähr so: „Google – Aktien – reiche Investoren – Buffett – Graham – zig verschiedene Bücher“. So gesehen war es wahrscheinlich ein glücklicher Zufall, dass ich begonnen habe, mich tiefer mit dem Investmentprozess auseinander zu setzen. Wäre das OMV-Engagement, zu dem ich mich mehr oder weniger aus einer Laune heraus entschieden habe, schief gelaufen (was ich eigentlich angesichts des entsetzlich geringen Wissenstandes verdient gehabt hätte), würde mein Tagesablauf wahrscheinlich deutlich anders aussehen.

Justament: Ich bin ein großer Fan von Deiner Seite, weil mir vor allem auch der nichtkommerzielle Ansatz gefällt (ein ironisches Wort, da es doch schließlich um Geldanlage geht). Aber anders als andere sogenannte Experten verkaufst Du nicht oftmals zweifelhafte Ratschläge an Interessenten, sondern Du präsentierst Fakten über Unternehmen und stellst sie zur Diskussion und lädst dadurch Deine Leser zum Mitdenken ein. Willst Du das dauerhaft so beibehalten? Oder wirst Du doch irgendwann einmal, wenn gute Angebote kommen, zur Finanzindustrie wechseln und Dich in die Schar der professionellen Analysten einreihen?

DK: Na klar, ich warte geduldig, bis ich über bargain ausreichend viele Seelen in meinen virtuellen Rucksack gesteckt habe und dann gehe ich damit zu einer wahnsinnig tollen Investmentbank (deren Namen ich hier mangels Sponsoring nicht nennen möchte) J Den Erlös werde ich nach dem Credo des ehemaligen englischen Fußballers George Best verwenden, der meinte, den Großteil seines Geldes habe er für Black Jack und Nutten ausgegeben, den Rest habe er sinnlos verprasst…

Im Ernst: Ich kann mir nicht vorstellen, in der Finanzindustrie in einem klassischen Beruf, als öffentlich auftretender Analyst oder als Manager eines gewöhnlichen offenen Fonds, zu arbeiten. Das hat jetzt aber weniger mit moralischen Bedenken meinerseits zu tun, sondern eher damit, dass ich zum Einen den typischen „sell side“-Analysten für seine Tätigkeit eher aufrichtig bedauere, da er ständig irgendeine Meinung zu irgendeinem Unternehmen, das für einen Außenstehenden kaum bewertbar ist, haben und diese Meinung noch mit einem Kursziel mit zwei Nachkommastellen versehen soll. Für den typischen Investmentfonds gibt es zum Anderen teilweise absurde Regulierungen, die sinnvolle langfristige Geldanlage für den Kunden erheblich erschweren. Diese Tatsache lässt mich auch Abstand von der Idee nehmen, eine Fondsmanagement-Tätigkeit anzustreben.
Der Idealzustand für mich wäre natürlich, als selbstständiger Investor auf eigene Rechnung und Gefahr ganztags tätig zu sein und ich müsste lügen, wenn ich sagen wollte, dass das nicht etwas ist, das ich mittel- bzw. langfristig anstrebe.

Justament: Wie sagte Kostolany: „Wer es kann, handelt an der Börse. Wer es nicht kann, berät andere.“

DK: Genau. Was ich aber definitiv nicht machen werde, ist, dass ich im bargain-Magazine plötzlich konkrete Kaufs- und Verkaufstipps zu veröffentlichen beginne. Das passt aus meiner Sicht mit der „Value-Doktrin“ nicht zusammen. Jeder definiert für sich die margin of safety anders, der eine ist gar nicht bereit, dazu eine Bank zu kaufen, der andere schon, der Dritte kauft bei 33% Unterbewertung, der Vierte bei 50%, und so weiter. Geldanlage ist bekanntlich mehr Kunst als Wissenschaft, und Kunst ist subjektiv.

Justament: Du bist ständig auf der Suche nach unterbewerteten Unternehmen? Gibt es solche im jetzigen Niedrigzinsumfeld überhaupt noch oder ist der ganze Markt schon viel zu heiß gelaufen?

DK: Zunächst einmal glaube ich, dass selbst in einem hemmungslos überbewerteten Gesamtmarkt unterbewertete Unternehmen vorhanden sein können. Je beliebter die Assetklasse Aktien jedoch wird, desto weniger dieser Schnäppchen wird man finden und desto tiefer muss man in Nebensegmenten und irgendwelchen esoterisch anmutenden Branchen wühlen, um welche zu finden. Im Zuge des Kursrückganges wegen der vielzitierten Eurokrise gab es teilweise auch bei Blue Chips in Leitindizes lächerlich niedrige Bewertungen. Diese Zeiten sind (vorerst) vorbei. Gerade im umfangreichen Pool der Nebenwerte, die von der Marktkapitalisierung und der Marktliquidität her zu klein für institutionelle Anleger und sonstige Profis sind, kann es auch heute noch Schnäppchen geben. Grundsätzlich gäbe es einige kleinere Werte auch in Deutschland, die mir gefallen würden bzw. die ich zumindest auf eine Watchlist setzen würde, allerdings ist für mich der Deutsche Markt seit der Frosta-Entscheidung des BGH im Oktober 2013 und den Implikationen für den Anlegerschutz eher ein Terrain, in das noch selektiver vorzudringen ist. Aber hier wird es sich so verhalten wie mit einer Beziehung, die beendetet wird – auch andere Märkte haben interessante Unternehmen und es ist nicht ausgeschlossen, dass man irgendwann zu seiner „alten Liebe“ zurückkehrt, wenn sie sich gebessert hat. J

Ergänzend möchte ich aber anführen, dass ich nicht der Meinung bin, dass Aktien grosso modo überbewertet seien. Grundsätzlich sind niedrige Zinsen aus meiner Sicht ein positives Korrektiv für Gewinnmargen. Soweit ich das beurteilen kann, sind die Bilanzen sehr vieler großer Unternehmen wesentlich „gesünder“ als noch vor einigen Jahren, und deren Verschuldungsgrade sind zum Teil deutlich gesunken. Außerdem gibt es bei so manchem Unternehmen, das ich in den letzten Monaten und Jahren unter die Lupe genommen habe, derzeit bzw. in naher Zukunft Refinanzierungsspitzen, wo alte Anleihen bzw. Kredite durch neue Finanzierungen ersetzt werden. Es werden also alte Finanzierungen mit Zinsen, die teils bei 6 oder 7 Prozent lagen, durch solche mit 3 Prozent p.a. (oft auf 10 oder 15 Jahre fix verzinst) ersetzt. Dieser Prozess muss bei vielen Unternehmen, die in diese Kategorie fallen, unter sonst gleichbleibenden Umständen zu steigenden Nettomargen und somit zu höheren zukünftigen Bewertungen führen. Man muss außerdem beobachten, wie sehr ein etwaiger weiterer Befeuerungsversuch der EZB für die Kreditvergabe (bspw. über asset backed securities) fruchtet. Hier kann es dann schon passieren, dass Unternehmen mit derzeit sehr konservativen Bilanzen den Fremdkapitalhebel stärken und dadurch zumindest temporär die Eigenkapitalrentabilität weiter steigern. Dass das in weiterer Konsequenz zu einer Blasenbildung führen kann, ist auch klar.

Ob der Markt „heiß gelaufen“ sei, ob eine Korrektur bald anstehe oder ähnliches kann ich nicht beurteilen, denn das ist ein technischer Begriff, von dem ich absolut keine Ahnung habe.

Justament: Für mich klingt das mit dem Value Investing immer etwas nach „reiner Lehre“, die alle anderen Ansätze ausschließt, welche aber bekanntlich auch bemerkenswerte Erfolge für sich verbuchen können, z.B. Trendfolge, Zyklentechnik oder die Orientierung an der 200-Tage-Linie der Charttechniker. Lässt Du Dich von solchen konkurrierenden Interpretationen des Börsengeschehens auch manchmal beeinflussen oder lassen die Dich kalt?

DK: Selbstverständlich gibt es Marktteilnehmer, die durch einen technischen Ansatz gut an der Börse verdienen, wenngleich ich sehr stark bezweifle, dass der durchschnittliche Kleinanleger, der in einen Chart irgendwelche angedeuteten Körperteile einzeichnet, zu dieser Gruppe gehören kann. Überdurchschnittliche Anlageperformance hängt nicht zuletzt von Informationsvorsprüngen bzw. besserer, schnellerer und effizienterer Informationsauswertung ab. Wenn jemand meint, dass er bei einem riesigen Unternehmen, wie z.B. Microsoft ein Chartsignal schneller und besser erkennt, als alle high frequency trader, Bankeigenhändler, front runner und insider, die alle zusammen auch diese Methoden verwenden, dann erfüllt mich das diplomatisch gesagt mit Skepsis.
Ich persönlich lasse mich von Technischer Analyse und all ihren Ausläufern nicht beeinflussen, nicht zuletzt deshalb, weil ich mich damit nicht im Geringsten auskenne. Es hat mich auch nie wirklich gereizt, weil es aus meiner Sicht ein unlogischer Zugang zur Investmenttätigkeit ist. Wenn ich der Meinung bin, ein Unternehmen sei in Relation zu seiner zukünftigen Ertragskraft und/oder zu seinen assets unterbewertet, dann kümmert es mich nicht, ob der Trend nach unten zeigt, ob das Volumen vergangener Tage über- oder unterdurchschnittlich war, oder ob irgendwelche gleitenden Durchschnitte oder Widerstandslinien gebrochen wurden. Schon gar nicht ist die Aktie eines Unternehmens kaufenswert, WEIL sie in der jüngeren Vergangenheit gestiegen ist. Das ist absurd, ich esse doch mein Steak auch nicht in dem Restaurant, wo es vorige Woche die größte Preiserhöhung gepaart mit zunehmender Laufkundschaft gegeben hat.

Justament: Letzte Frage: Wo steht der DAX am Jahresende? Oder beantwortest Du solche Fragen nicht? ;-)

DK: Ich beantworte die Frage gerne – nur eben nicht ernsthaft J So etwas kann man einfach nicht halbwegs verlässlich sagen. Niemand hat eine Kristallkugel, keiner weiß, was die politischen Eliten noch so alles aushecken werden, wie lang es dauert, bis der teilweise heftige Keynesianismus in Europa anschlägt, etc. Wenn ich antworten müsste, würde ich sagen: entweder vier- oder fünfstellig…

Justament: Wir danken Dir für das Gespräch.

Das Gespräch führte Justament-Redakteur Thomas Claer.

Im Gegenzug hat Daniel Koinegg seinerseits Thomas Claer für das Bargain Magazine befragt:

https://thomas-claer.de/2014/06/02/www-bargain-magazine-com-1-6-2014-meistens-irrt-man-sich-wenn-man-spater-denkt-man-hatte-sich-geirrt/

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